国内宏观周报：上游行业景气逐渐退潮

来源：　　作者：钟正生 张璐　　发布时间：2017-05-11

4月统计局制造业PMI显着回落至51.2%，回到去年10月的水平。尽管边际上明显走弱，但整体景气仍然较好，考虑到发电煤耗量也预示工业生产平稳，预计4月的中国经济数据依然良好。 从PMI细项数据的变化来看， 4月制造业景气回落的原因归结为两方面：终端需求趋弱和上游价格下跌。 我们认为，二季度或将见证上游行业景气的逐步退潮； 而终端需求趋弱情况下，中游复苏故事尚显成色不足，经济增速放缓在所难免。

1、 4月终端需求对制造业PMI拖累最大。 尽管4月生产、新订单和新出口订单指数均有所回落，但幅度不尽相同：出口订单指数小幅回落，反映外需复苏尚不稳定； 生产指数略降0.4个百分点，而新订单指数下降1个百分点，二者差距明显拉大）。 由于需求收缩较多而生产依然高涨， 4月产成品库存指数出现0.9个百分点的明显上升，这是近5年来库存指数首次在4月呈现上升。而从另外两项反映库存行为的指标来看， 原材料库存指数与上期持平、从业人员指数显着下滑， 4月制造业或已进入被动补库存阶段，补库存周期所支撑的景气改善已近尾声。

2、 4月上游价格大幅下跌影响PMI表现。 作为PPI环比领先指标的原材料购进价格指数， 4月再度大幅下滑7.5个百分点，预示4月PMI环比或将降为负值）。随着原材料价格的持续下跌，大型企业景气度出现明显下降（大型企业应以上游和国企居多）； 而小型企业则显示出明显的边际改善： 4月小型企业PMI回升至50，为2012年以来第二次落在荣枯线上）。小型企业景气改善，与3月中游行业利润增速的明显回升相联系， 是上游原材料价格回落与终端需求相对稳定二者共同作用的结果， 其未来的持续性无疑也取决于此。

3、 二季度上游景气退潮，中游或难接力。 随着国内上游行业生产的持续高涨，大宗商品价格料将持续回落，由此意味着上游行业的利润和投资改善都将进一步退潮。 3月中游行业的利润和投资增速均出现了显着回升，但对中游行业复苏的成色尚不宜过于乐观： 其一， 中游利润改善， 在很大程度上得益于上游涨价放缓，令前期的利润挤压得到一定纠正，而这种改善的持续性， 事实上取决于终端需求能否持续稳定。 其二， 目前看来，房地产、基建和出口均难支撑终端需求持续强劲，而本轮补库存对需求的拉动又已接近尾声， 因此后续终端需求趋弱，加之中游行业本身的去产能尚不充分，都将逐渐抵消上游价格回落的积极作用。 其三， 在经济数据表现依然良好的情况下， 金融和实体领域的“去杠杆”很可能成为未来一段时间“三去一降一补”的重中之重，而金融环境收紧可能压制中游行业复苏的力度。

责任编辑：《每日财讯网》编辑

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