货币政策专题：为什么货币政策保持了高度灵活性？

来源：国金证券　　作者：边泉水　　发布时间：2017-07-03

基本结论：

1、我们在 5 月底率先提出了货币虽紧但将保持灵活性的判断，逐步得到印证。5月 30 日，我们在《金融去杠杆过程中，货币虽紧但将保持灵活性》中提出货币政策虽紧但将保持灵活性。从 6 月份央行货币政策执行情况以及金融市场表现来看，基本得到印证。1）从量的角度看，为了尽量避免季末 MPA 考核对银行间流动性的冲击，央行公开市场操作净投放资金 467 亿元，并于 6 月 6 日 MLF 投放资金 4980 亿元，集中对冲 MLF 到期量，缓解市场紧张情绪。2）从价的角度看，在中美利差大幅提升，叠加人民币汇率企稳下，央行采取灵活性的货币政策的操作空间增加。与此相印证的是，6 月份美联储决定再次加息 25 个基点，而央行并没有跟随上调公开市场操作利率。3）在央行灵活性货币政策下，6 月份金融市场较为稳定，代表银行间流动性的 DR007 均值与上月持平，利率债和信用债到期收益率整体下行，且信用利差也逐渐缩小，市场风险偏好有所回升。

2、年初以来，紧货币叠加强监管导致信用由快速扩张到急剧收缩、实体经济承压，是货币政策灵活调整的根本原因。1）信用由扩张到收缩，实体经济融资成本显着上升。央行资产负债表出现收缩，而银行资产增速也明显下滑，5 月 M2创历史新低，信用由扩张到收缩，金融去杠杆初见成效。然而，金融去杠杆导致存款类机构质押式回购加权利率、同业存单发行利率等银行主动负债成本的快速上升，银行将上涨的成本向实体经济转嫁，实体经济融资成本显着抬升，一季度金融机构人民币贷款加权平均利率上涨 26bp，目前长三角 6 个月票据直贴利率和 10 年期 AAA 企业债到期收益率均值分别上行 105bp 和 68bp，5 月全国首套房平均利率 4.73%，较 4 月上升 21bp；2）第二财政国开行的资金来源收紧，专项金融债停发，替代方案缺乏，基建投资承压资金来源，增速可能进一步下滑。

专项金融债是基建融资的重要来源，2016 年专项金融债预计发行 1.6 万亿，按照5 倍杠杆率计算，专项金融债可以撬动接近 8 万亿的资金用于基建，占去年基建投资的比例高达 52.6%。然而，截止目前为止，用于基建的专项金融债还没有发行，也没有看到替代的融资手段出现。在信用债收益率大幅上行的背景下，城投债目前的发行也有受限；3）PSL 增量下降，棚改货币化资金来源受限，房地产投资承压。棚改货币化安置为住房创造了刚性需求，以 2016 年为例，棚改货币化安置消耗商品房住宅库存大约 2.5 亿平方米，占全国商品房住宅销售面积的比例高达 18%。棚改货币化的资金主要来自于国开行等政策银行的专项贷款，专项贷款资金最终来源于央行的抵押补充贷款（PSL） 。然而，今年 5 月 PSL 累计新增量仅为 2947 亿元，比去年同期低 1241 亿元。在贷款资金来源受限下，国开行等政策性银行棚改贷款可能减少，从而拖累住房销售，与此印证的是，5 月份住宅销售额累计值同比下降至 15.3%。在棚改贷款可能减少的情况下，与棚改配套的房地产及相关产业投资、基建投资等也将承压。

责任编辑：《每日财讯网》编辑

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