银河证券：长线资金不断介 有望开启新的上涨征程

来源：中国银河证券南京洪武路营业部　　作者：《每日财讯网》编辑　　发布时间：2017-10-26

　　沪指25日延续震荡攀升态势，收盘小幅上扬0.26%，收报3396.90点，日K线四连涨，继续向3400点整数关口发起冲击。但市场成交量再度萎缩，题材股表现活跃，行业板块多数收涨。盘面上，造纸印刷、家电行业、木业家具、园林工程等板块表现较好。酿酒行业、保险、港口水运等表现较弱。两市共计成交3893亿，较前一交易日缩小4.37%。

　　综合来看，周三市场个股呈现涨多跌少的状态，但是量能还是没能有效的放大，市场跷跷板效应显现，说明目前市场仍以存量资金博弈为主，短期指数或将继续维持震荡运行的格局。

　　一方面沪指震荡上行，逐渐靠近3400点压力关口，当前5日均线金叉10日均线，20日均线金叉30日均线同时出现，MACD有在零轴上方形成金叉的可能，表明趋势继续向好，由于目前市场成交量低迷，人气不足，大盘不排除仍有反复的可能。

　　另一方面两市再次维持无量的震荡格局，沪指和深市三大股指重心都有所上移，盘中个股涨多跌少，赚钱效应有所回升。但是权重指数开始回调，在市场没有延续性热点的情况下，多关注三季报业绩增长个股的投资机会，操作上一定要转变思路，忽略短期股指的波动，把握市场中长线运行趋势。

　　展望后市，虽然市场仍未摆脱盘整格局，但现阶段市场健康，风险较为可控，随着重要时期的结束，在外资等长线资金的不断介入下，指数随时有望打破目前的震荡格局。随着三季报进入密集发布期，后市有望开启新的上涨征程。

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　　中金：如何化解股票投资风险？谁是组合投资中收益引擎？

　　资产配置重要性

　　固收类产品收益下滑

　　中国私人财富总量快速增长，但中国投资者固收类产品配置比例高达60%，远远高于海外投资者20%左右的配置比例。

　　另外，由于中国GDP增速正逐渐从10%左右下滑到6%-7%，固收类产品收益率出现显著下行。这是因为中国实际的融资成本——固收类产品的利率中枢，是不可能比GDP增速更高的。

　　所以，在GDP增速下行过程中，固收类产品的收益率出现明显的下行趋势，而收益率的下行又导致固收类产品的吸引力逐渐下降。

　　权益资产投资回报上升

　　另外一个角度，我们发现目前中国企业景气情况在逐渐转暖，权益资产投资回报明显上升。从上市公司的盈利数据中，我们也可以看到这样的趋势。

　　在固收类产品收益下滑，理财产品黄金时代落幕的大背景下，权益类产品的长期投资机会开始展现。

　　在这样的市场环境下，要帮助投资者实现分散化、稳健性的投资，我们需要依赖于股票投资。

　　哪些资产可供配置？

　　全盘考虑资产类别

　　我们发现，中国资本市场经过多年发展，可供选择的投资资产类别越来越多，过去的理财和约定收益型产品，只占资产类别中的一小部分。

　　在做好长期稳健投资时，投资者需要熟悉现金管理、固定收益、权益产品、另类投资、海外产品等五大类资产。

　　这五大类资产在组合中的意义是不同的，投资者想做好投资，需要全盘考虑，一站式资产配置的服务需求也由此应运而生。

　　图 1:丰富多样的资产类别是成功投资的基础

　　数据来源：中金财富研究

　　权益类产品：由于波动较大，过去可能受到了投资者的忽视。但股票投资长期来看是收益最佳的资产，也是整体资产配置组合中收益来源最重要的引擎。需要长期投资的理念，同时通过不同资产的分散化配置来降低组合的波动性，即控制好风险的前提下再去博取股票市场的收益。

　　约定收益型产品及债券产品：在目前的市场环境下，约定收益型产品可以较好地做一个底仓配置。债券类产品和权益类产品在某些宏观经济情况下能够起到较好的负相关作用，来降低风险。

　　另类投资：包括对冲基金工具等。和传统股债类资产的驱动因素不同，在组合中能降低风险。预期收益率比固定收益类产品更高。即另类投资在降低波动的同时，对预期收益率的牺牲也较低。

　　海外产品：海外资产的投资把握了国际市场的投资机会，不仅帮助我们降低了中国市场的系统性风险，同时也能帮助对冲汇率风险。

　　因此，如果我们把中国市场的投资工具全部利用到整个投资组合中，就能为投资者达到获取股票收益的同时降低风险的重要作用。

　　股票投资：投资组合中最重要的收益引擎

　　对比美国1926年-2016年近100年的长期资产收益数据，我们发现股票投资的年化收益率在10%以上，财富乘数表现则更加吸引人。假设我们在1926年底持有1元投资美国股票，到2016年财富乘数是几千甚至上万倍。

　　图 2:股票从长期收益表现最佳，但波动较大

　　数据来源：Ibbotson Associates， Stocks， Bonds， Bills and Inflation. 2006 Year Book. Measuring Worth，，Wind，，Bloomberg，中金财富研究

　　固定收益类产品年化收益率仅略高于通胀水平，并不是长期投资的收益来源。而投资者关注较多的大宗商品，如黄金原油等大宗商品，年化收益率还不如美国长期国债收益率高。

　　所以，综合各类金融工具来看，长期收益最好的是权益类产品。

　　对比中国的数据，我们发现中国股票市场具有明显的新兴市场特征，股票收益明显高于发达国家的收益率。近20年，中国大盘指数、中小板指数和创业板指数的收益率非常具有吸引力。

　　但我们不得不面对的问题是，尽管股票投资收益很高，但波动率很大，明显高于欧美成熟市场。尽管欧美成熟股票市场的年化波动率也在两位数，但中国股票市场近20年的最大波动率最高可达30%。

　　因此，尽管股票投资在各类资产中收益率是最高的，但同时风险也非常大。

　　如何化解股票投资的波动？

　　有两大工具化解股票资产的波动。第一是要坚持长期投资理念，第二是要通过专业的资产配置来化解组合波动。

　　坚持长期投资

　　通过美国的数据我们发现，随着持有期的增长，股票类资产获得正收益的确定性明显增强，同时波动性显著低于短周期的波动性。但这个特征在固定收益类产品中是完全没有体现的。

　　图 3:持有期越长，股票资产保值增值的确定性越高

　　数据来源：图表来自J.Siegel著作“Stocks for the Long Run”，数据跨度1802-1997，Wind，中金财富研究

　　我们通过中国市场的数据进行进一步验证，完全展现了和美国市场相同的特征。

　　在中国市场，就算在最差的时点进入股票市场，只要持有10年以上，最低的收益也是超越通胀的正收益；但是固定收益类的资产随着时间的拉长，不一定能取得战胜通胀的正收益。

　　因此，如果看好股票投资，坚持长期投资，股票投资的波动性是在下降的，同时获得战胜通胀正收益的确定性是更强的。长期投资中，股票投资是最佳的收益来源。

　　不同资产之间分散化的资产配置

　　通过历史数据我们看到，在过去近100年的主要金融危机中，股票资产的波动确实较大。尤其是08年金融危机中美股和A股的回撤都超过了50%，2015年国内股灾中A股的回撤幅度也超过了40%。

　　因此，在出现金融危机等动荡因素时，股票收益确实会出现明显的下滑。但是在这样的时间点，由于风险驱动因素不同，甚至风险驱动因素正好是负相关，如固定收益资产、避险资产、对冲工具等资产，会与股票资产出现相反的收益情况。

　　因此，资产的分散配置能够帮助我们降低波动。

　　资产配置的理念非常成熟，国际市场上大型的养老基金投资收益的90%都是依赖于资产配置，而非选股择时。

　　目前的时间点较适合进行股票投资，而化解股票波动需要通过长期投资，以及通过资产配置分散化。

　　图 4:化解波动需要依赖专业研究，合理分散配置

　　数据来源：Measuring Worth，Wind，Bloomberg，中金财富研究

　　国泰君安：业绩继续改善 买消费龙头仍是占优策略

　　今年A股行情一直围绕消费升级、供给侧改革展开。自年初以来，行情已经完成“周期→消费→周期”的轮动，目前正处于第二波周期转向第二波消费的途中。从股价表现来看，贵州茅台、格力电器、伊利股份等龙头白马股价均创新高，估值水平也有较大幅度的提升。当下，受益于消费升级的龙头白马股是否能继续买呢？

　　答案是肯定的，买消费股仍是当下占优策略。消费龙头受益于消费升级，业绩还在继续改善，从已发的三季报预告中可以看出。消费大部分行业盈利较中报增速提升，盈利改善。食品饮料、家用电器、纺织服装、医药生物的盈利增速分别为24%、25%、44%、30%。数据显示，营收与净利润由非上市向上市公司集中；在上市公司层面，龙头白马公司营收占比显著提升，市场份额集中度提升，竞争优势突出，体现为这些公司超越行业的盈利能力与盈利持续性，这也为龙头白马股价创新高提供了基本面支持。

　　从消费龙头的筹码结构看，龙头消费股仍处在良性交易结构中。市场对消费龙头最大的担忧来源于今年以来的抱团导致持股的过于集中，特别是二季度基金重仓数据更加印证了这一担忧。观察发现，以格力电器、泸州老窖、贵州茅台和伊利股份等为代表的龙头的股东数作为观察对象，持股却并没有出现明显集中的趋势。这意味着，消费龙头的市场微观结构并没有明显恶化。

　　消费龙头目前还存在微观结构改善的迹象，这种改善来源于新增的投资者结构的变化。今年以来的“漂亮50”不能以单纯的消费抱团现象进行解释。我们发现，有两个重要的力量在影响市场的结构。第一个是沪港通、深港通开通后，海外资金对中国股市的配置，其背后的驱动力是美元向新兴市场权益资产的配置趋势；第二是国内非传统机构投资者的增加，主要是伴随金融去杠杆的深入，资管行业从固收向“固收+”转变的趋势加速，权益资产优势更加明显。与传统增量资金主要来源于个人投资者不同，这两股力量造成了市场与以往截然不同的变化，并导致消费龙头微观结构仍处在良好交易结构中。

　　基于交易层面，从行为经济学的角度看，当下买消费龙头仍是占优策略。我们通过博弈论模型这一新视角分析验证了秋季由周期第二波转向消费第二波的合理性。行为经济学修正了主流经济学关于人的理性、自利、完全信息、效用最大化及偏好一致基本假设的不足，应用于实际投资中更具说服力。作为股票投资者，投资的效应最大化可以近似看成收益风险比最大化。对于任何投资者，从博弈角度，他需要考虑的是所有潜在的对手方。如果应用到博弈论模型，依据羊群效应，我们可以将投资者的博弈简化为两个参与方的博弈模型。基于周期、消费的博弈角度，我们可以联立“买消费”和“买周期”的双变量矩阵。结论显示，站在秋季转向时点，不论对手如何选择投资策略，“买消费”是投资者的占优策略。

　　当前，全球市场的共识在于盯紧基本面，A股也不例外。伴随短期基本面重心由供给向需求过渡，股市映射自然反映为由周期向消费转向，消费较周期更有吸引力。

　　在系统性风险维持平稳、经济温和下滑的背景下，我们维持年内周期消费五波走的基本判断，当下结构性力量继续发力，市场风格仍会以蓝筹价值为主导，短期周期品弹性减弱，继续看好“预期+交易”两个层面均在改善的消费行业，推荐白酒、医药、定制家具、家电、汽车、商贸零售和种业。另外，主题方面可关注雄安新区、人工智能、5G、环保等具有业绩和政策催化的确定性主题。

责任编辑：《每日财讯网》编辑

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