金融去杠杆 债市等风来

来源：微信公众号姜超宏观债券研究　　作者：姜超　　发布时间：2017-02-22

 　13年政策指向M2高企。13年货币政策收紧，源于同业投资非标，带来M2增速飙升，从而引发通胀担忧。政策手段包括重启央票、半年末谨慎投放、抬高逆回购招标利率。政策效果包括同业业务扩张得到阶段性控制(127号文出台成果更显著)、M2和CPI增速均回落。

　　13年债市遭遇熊市，实体逐步下行。从13年7月到14年1季度，7天逆回购招标利率累计上调75bp，一般贷款利率上行约20bp，房贷利率上行约40bp，票据利率也上行约40bp.13年下半年，10年期国债调整100BP，5年期AA+城投债调整幅度达到170BP.2014年，信贷成本逐渐高企，企业融资需求回落，叠加127号文出台，下半年非标供需皆回落，最终地产和制造业下行。

　 16年政策指向资产价格泡沫。16年下半年，货币政策收紧起因金融加杠杆，推升金融以及房地产价格泡沫。政策手段包括拉长央行投放资金久期、季末年末谨慎投放、抬高逆回购招标利率。

　　利率抬高后，金融去杠杆有一定成效。16年4季度以来，债券收益率大幅反弹，银行间和交易所的回购杠杆也有所下降。同业存单净融资额从16年10月起大幅萎缩，但17年2月同业存单发行规模已接近1.4万亿；随着理财收益走高，金融套利仍存，去杠杆面临反复。

　　关注同业监管，MPA举足轻重。参照13年经验，同业去杠杆难以一步到位，随着债券利率调整，同业理财收益率高企，“同业存单-同业理财”的套利空间又会再度显现。从去杠杆的角度，央行仍将维持资金面紧平衡，并进行纳入理财的MPA考核。若去杠杆不达预期，可能出台的同业监管包括将同业存单纳入同业负债，抬高流动性工具利率，或对理财资产配置范围和比例进一步收紧。

　　短期融资需求仍存，1月非标回升。1月新增社融上升至3.74万亿，同比多增约2600亿，源于委托贷款、信托贷款增加，及未贴现票据同比多增，一定程度抵消了企业债融资的大幅下滑。从13年的经验来看，由于地产和城投平台融资需求对利率不敏感，通过抬高利率去非标杠杆效果并不能立竿见影。

　　后续可能影响实体融资的调控方式有：1)地产、地方平台和过剩产能融资是否进一步制约，例如交易所类平台债、城投平台非标等；2)纳入理财的MPA考核标准(广义信贷增速标准、理财配置非标额度、委外是否限制等)，差别化准备金奖惩制度是否实施，或使得银行在投资非标和同业时更谨慎；3)去杠杆不达预期时，是否会使用直接加息的方式，直接抬高信贷利率，抑制融资需求；我们预测未来3个月CPI有望降至1.5%左右，短期不可能加息，但如果下半年CPI回升到3%以上，叠加美国加息，则不能排除国内加息可能。

　　债市趋势机会仍需等风来。从基本面来看，房地产融资和投资趋降，但基建可能发力，制造业也较为平稳；物价方面，石油价格在55美元/桶左右震荡，国内服务价格带动非食品价格回升，年内2季度通胀冲高回落，下半年仍有隐忧。而从货币政策角度，如果同业存单发行仍多，金融去杠杆不达预期，后续监管可能进一步加强，影响债市需求，债市趋势机会仍需等风来。

　　利率债已具配置价值。根据16年四季度一般贷款和住房贷款利率进行银行表内资产比价，国债为最优资产，其次是同存和国开，一般贷款和住房贷款性价比最低。因此对配置盘，当前3.3%和4.1%的国债和国开已具配置价值。

　　短期交易窗口渐近。目前国债和国开的期限利差处于均值位置，国开与非国开之间利差处于较低位置，也预示国开利率存一定下行空间。对于交易盘，6月以前可能有预期差带来的交易窗口，但金融去杠杆进度值得跟踪关注，短期维持10年国债利率区间3%-3.4%.

责任编辑：《每日财讯网》编辑

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