军工行业：寻找军工主机厂估值安全边际

来源：：东吴证券　　作者：陈显帆　　发布时间：2019-12-30

　　军工行业方法论探讨(二)：

　　基于折现和期权定价模型

　　寻找军工主机厂估值安全边际

　　投资要点

　　为什么要用绝对估值法衡量军工主机厂价值？

　　2015年以来，军工板块的核心资产——主机厂上市公司的PE水平持续下行，从历史PE变动情况，我们难以找到可靠的估值中枢或者安全边际，因此仅从PE的角度去衡量或者判断公司的合理估值水平是不合适的。我们认为军工主机厂的市值应包含两方面内容：一是公司已有业务的盈利能力，二是主机厂公司带有资产注入或者定价改革的预期，相当于投资者持有看涨期权。在本篇报告中，我们将基于折现模型和二叉树期权定价模型，客观评估军工主机厂的合理市值，由于二叉树模型本质上也是折现，因此整个模型属于绝对估值法，我们认为在比较保守假设下采用绝对估值法得出的结果，能够作为主机厂上市公司估值的安全边际，为市场提供一个锚定的可靠的估值参考。

　　基于折现和期权定价模型的主机厂市值测算

　　本文模型的基本原理是折现+三期二叉树，核心假设包括公司的业绩预测、期权兑现的概率、兑现后对业绩的影响、折现率等，后文会根据各公司不同情况有所调整，比如有的公司带有资产注入和定价改革双重期权，资产注入会考虑到股份增发等。具体测算过程和结果见正文部分。

　　结论：军工主机厂整体低估，具备配置价值

　　总结各主机厂的模型数据，我们得出以下三点结论：

　　1、所有的模型测算市值/股价都高于当前市值/股价，在假设已经比较中性偏保守的前提下，我们认为当前军工主机厂整体低估；

　　2、整体市值/股价和已有业务折现的差额，就是期权所对应的价值，期权对应的市值会随着市场预期、市场情绪的变化而波动，如果公司当前市值中的相当一部分是期权撑起来的，则需要更加谨慎衡量期权的实际价值；如果当前市值与已有业务折现接近，说明当下市场对期权兑现的预期很低，股价具有较高的安全边际；

　　3、主机厂当前的市值以及模型测算市值对应的PE依然较高，我们认为有两方面原因，第一是主机厂附带期权，第二是主机厂能够永续经营，已有业务在永续经营假设下的折现值对应PE已经不低。

　　整体上我们认为军工主机厂当前处于低估，具有配置价值，看好公司治理水平较高、最有望兑现期权的中航沈飞，以及当前股价与已有业务折现非常接近、具备足够安全边际的内蒙一机。

　　风险提示：军工行业整体需求增速下滑，军工行业改革推进不及预期，折现模型结果受假设影响大。

责任编辑：《每日财讯网》编辑

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