通胀：基于产出缺口的两种测算

来源： 广发证券　　作者：《每日财讯网》编辑　　发布时间：2017-04-24

影响较为深远的通胀决定理论包括三种。

货币数量决定。 货币数量论是货币主义解释通胀的经典模型之一，其主要逻辑是货币数量等于名义产出，即 MV=PY，一个衍生结论是通货膨胀来自于货币供给率高于经济规模增长。

工资水平决定。 菲利普斯曲线是新古典综合派关于通胀的核心模型。其核心逻辑在于通货膨胀由名义工资推动， 失业率与通胀率之间存在稳定替代关系：失业减少，工资和通胀水平趋于上升。原始菲利普斯曲线的主要缺陷之一是并未充分考虑通胀预期与劳动生产率的提高。

产出缺口决定。新凯恩斯主义“ 三角模型” 对通胀的解释是需求因素、 成本冲击与产出缺口三者共同决定通胀。 产出缺口统一解决了菲利普斯曲线以及生产率改善导致的实际工资上行问题， 即产出缺口扩大、通胀压力上升。

从 OECD 国家数据看， 产出缺口对通胀中期走势解释力明显。 美国、法国及欧元区 15 国产出缺口与通胀有较高吻合度，澳大利亚、日本等国产出缺口也对其通胀指标有一定解释力， 且澳大利亚、法国以及欧元区 15 国产出缺口对通胀有近 12 个月的稳定领先。

根据我们对于产出缺口的测算， 下半年至明年通胀中枢或将逐步抬升。 我们使用 BH 滤波与小波降噪法对我国产出缺口进行估算， 结果显示两种方法计算出的产出缺口均为正（且处于扩张区间），小波降噪法下的工业增加值产出缺口已刷新历史高位。此外产出缺口对 CPI 同比有 3-6 个月的稳定领先， 表明下半年通胀中枢或将逐步抬升。 此外， 用工业增加值计算的产出缺口创下了历史新高，一般来说未来一年通胀均值都会在不低的水平。

产出缺口测算代表内生趋势， 在几个领域仍可能存在外生变数。 产出缺口的估算仅代表通胀内生趋势， 预期外的变数可能存在于以下几个领域：一是受供给波动比较大的原油价格对于相关产业链价格的影响；二是农业供给侧改革对于粮食价格的影响；三是楼市价格调整对一般物价的传递。

风险提示： 通胀水平显着超预期或低于预期。

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